Voima Weekly #15 – Vaihtoehtoiset sijoitukset, Moderni portfolioteoria ja kulta

Kuva luotu tekoälyllä.

Kävin torstaina Kauppalehden Markkinaraati-ohjelmassa keskustelemassa vaihtoehtoisista sijoituksista yhdessä Aktian CIO:n Samu Langin ja Sensofusionin Mikko Hyppösen kanssa.¹ Kulta oli poimittu yhdeksi vaihtoehtoiseksi sijoitukseksi monien muiden kirjavaan joukkoon, ja muun muassa tästä keskusteltiin ohjelmassa.

Vaihtoehtoiset sijoitukset tarkoittavat yhden käsityksen mukaan kaikkea, millä ei ole pörssiä. Toisen näkemyksen mukaan ne ovat sijoituskohteita, jotka jäävät Markowitzin modernin portfolioteorian ulkopuolelle. Harry Markowitz julkaisi teoriansa 1950-luvulla, aikana jolloin sijoittaminen tarkoitti käytännössä osakkeita ja korkopapereita.² Hänen ajatuksensa oli yksinkertainen: riskiä voidaan hallita hajauttamalla, ja optimaalinen salkku löytyy tuoton ja riskin välisestä suhteesta.

Kulta ei siihen aikaan ollut osa sijoitusyhtälöä – se oli valtion rahaa, ei yksityinen sijoituskohde. Yhdysvalloissa yksityinen kullanomistus oli kielletty vuodesta 1933 aina vuoteen 1975 saakka. Vuonna 1944 Bretton Woodsin kokouksessa Yhdysvaltain dollari sidottiin kultaan 35 dollarin unssihintaan, ja keskuspankeilla ympäri maailman oli oikeus vaihtaa dollarivarantojaan fyysiseen kultaan.³ Järjestelmä loi pohjan sodanjälkeiselle valuuttavakaudelle ja teki dollarista maailman reservivaluutan.

On hyvä tiedostaa, että Markowitzin teoria tehtiin juuri tässä ympäristössä – aikana, jolloin dollari oli yhä sidottu kultakantaan. Se tarkoitti, ettei valuutan arvo voinut merkittävästi heikentyä, koska taustalla oli fyysinen kulta-ankkuri. Kultakannasta luovuttiin presidentti Nixonin aikana vuonna 1971, kun Yhdysvalloilla ei enää ollut riittävästi kultaa kattamaan ulkomaisia dollarisaatavia. Monet valtiot, kuten Länsi-Saksa, Sveitsi ja Ranska, vaativat dollareidensa vaihtamista kullaksi, mikä olisi tyhjentänyt Fort Knoxin. Nixonilla ei ollut muuta vaihtoehtoa kuin lopettaa dollarin vaihto-oikeus kultaan. Se oli maailman taloushistorian kohteliaimmin esitetty maksukyvyttömyys.

Vasta vuoden 1974 lopussa yhdysvaltalaisille sallittiin jälleen kullan omistaminen. Kultakannasta irrottautumisen jälkeen kullan hinta dollareissa mitattuna nousi noin 2 300 %, kunnes 1980-luvulle tultaessa se tasaantui pitkäksi aikaa ja alkoi nousta uudelleen 2000-luvun alussa.

Moderni portfolioteoria ei ole “väärä” – se on vajavainen. Se rakennettiin maailmaan, jossa raha oli vakaa, korrelaatiot ennustettavia ja riski mitattavissa desimaaleina. Sellaista maailmaa ei enää ole. Tänään, kun raha on poliittinen muuttuja, velka määrittää markkinat ja jokaisen omaisuuserän arvo riippuu keskuspankkien taseista, hajautuksesta on tullut illuusio. Teoria ei kaatunut siksi, että matematiikka petti – vaan siksi, että arvon mitta muuttui. Olemme pitkälti valinneet saman kaltaisen valtiontalouksien alijäämien hoitotavan kuin Saksa ennen maailmansotaa tai Argentiina ja Turkki viimeisen sadan vuoden aikana.⁴

Kulta ei tietenkään ole “vaihtoehtosijoitus”, vaikka minulle on sinänsä yhdentekevää, miten kukin sen luokittelee. Nykyisissä portfoliorakenteissa – eläkerahastoissa, yliopistorahastoissa ja valtion sijoitusrahastoissa – kullalla on edelleen “alternative asset” -status, koska: sitä ei hinnoitella kassavirran perusteella (ei diskontattavaa tuottoa), se ei ole osa modernia rahoitusinstrumenttia (osake, bondi, laina, derivatiivi), sen tuottoa ei voi mallintaa CAPM:n (Capital Asset Pricing Model) avulla.

Sijoitusmaailmassa kulta siis luokitellaan “vaihtoehtoiseksi”, vaikka historiallisesti se on juuri se, johon muut mitataan. Se on ollut ensimmäinen globaali valuutta (käytössä yli 2 500 vuotta), ensimmäinen universaali arvon mitta (sama yksikkö kaikissa kulttuureissa) ja ensimmäinen inflaatiosuoja – ennen kuin koko termiä edes oli olemassa. Jos puhutaan “core asset classista”, kulta ei ole vaihtoehto. Se on rahan ydinvarallisuus.

Moderni portfolioteoria ei ota huomioon inflaation vaihtelua eli rahan ostovoiman heikkenemistä, rahamäärän kasvua (M2, M3) ja sen vaikutusta omaisuuserien arvostuksiin, velkaantumista ja julkisen velan kestävyyttä, poliittista riskiä kuten veroja, pakkovaluuttoja ja velan erodointia, eikä reaalisten varojen korrelaation muutosta kriiseissä. Kaikki nämä ovat rahoitusjärjestelmän rakenteellisia muuttujia, joita Markowitzin kehys pitää vakioina. Kun rahajärjestelmä perustuu velkaan ja rahaa luodaan luoton kautta, kaikkien omaisuuserien tuottoja ja riskejä ohjaa rahapolitiikka ja luottosykli. Tällöin niin sanottu “riskitön korko” (r_f) ei ole neutraali, vaan poliittinen päätös.⁵ Reaalinen tuotto voi olla negatiivinen, vaikka nimellisesti näyttää hyvältä – jos inflaatio syö ostovoiman nopeammin kuin korko sitä kartuttaa. Korrelaatiot puolestaan muuttuvat aina, kun keskuspankki reagoi kriiseihin – oli kyse sitten QE:stä, ZIRP:stä tai QT:stä.⁶ Siksi moderni portfolioteoria toimii vain, jos raha on vakaa mittayksikkö – mikä ei enää pidä paikkaansa fiat-ympäristössä.

Kulta ei ole kuitenkaan mielestäni varsinainen sijoitusinstrumentti, vaan rahan perusmuoto – se, johon kaikki muu lopulta suhteutuu. Modernissa rahoitusteoriassa se on silti leimattu “alternativeksi”, koska teoria syntyi fiat-rahan ja pörssimarkkinoiden ehdoilla. Ironista kyllä, todellinen vaihtoehtoinen “sijoitus” ei ole kulta – vaan raha, jota käytämme joka päivä.⁷

P.S. Lukijoille tiedoksi: olen saanut runsaasti kysymyksiä ja aihe-ehdotuksia viime viikkojen aikana, ja tulen käsittelemään niitä tulevissa Weeklyissä. Pahoittelen, etten ole ehtinyt vastata vielä kaikkiin viesteihin yksitellen, mutta olen aidosti iloinen kaikesta palautteesta, tarkentavista kommenteista ja kannustuksesta, jota olette lähettäneet. Kiitos siitä.

–Marko Viinikka
Perustaja, Toimitusjohtaja
Voima Gold Oy

¹ Linkin podcastiin löydät täältä: Kauppalehti

² Harry Markowitz ei koskaan aikonut tehdä rahoitusteoriaa. Hän oli matemaatikko, joka meni Chicagon yliopistoon tekemään väitöskirjaa filosofiasta. Ohjaajan sattui kysymään, voisiko hän soveltaa logiikkaa sijoitusten päätöksentekoon – ja siitä syntyi moderni portfolioteoria.

³ Vuonna 1944 Yhdysvalloilla oli noin 20 000 tonnia kultaa, enemmän kuin kenelläkään historiassa. Se oli järjestelmän selkäranka. Mutta vuoteen 1971 mennessä tuo selkäranka oli ohentunut: dollarimääräiset lupaukset kasvoivat moninkertaisiksi kultavarantoihin nähden..

⁴ Poliittinen talous pakottaa pehmeään defaultiin: alijäämät ovat rakenteellisia (ikääntyminen, sitovat menolupaukset, heikko tuottavuus), veronkorotukset ja leikkaukset ovat poliittisesti myrkyllisiä, velkajärjestely tabuja. Siksi siirrytään fiskaalidominanssiin ja finanssirepressioon: reaalisesti negatiiviset korot, sääntelyllä “vangitut” kotimaiset säästöt julkiseen velkaan, keskuspankin tasapainon laajentaminen, tarvittaessa korkokäyrän kontrolli ja valuuttakurssin hallinta. Tämä on sama logiikka, jonka Saksa 1930-luvulla ja Argentiina Turkki toistuvasti valitsivat: velka hoidetaan ajassa, inflaation kautta, ei kerralla kirjaamalla tappioita.

⁵ Symboli rx (usein kirjoitettuna r_f) tarkoittaa riskitöntä korkoa — korkotuottoa, jonka sijoittaja saa ilman luottoriskiä. Modernissa rahoitusteoriassa se on kaavan perusta: E(Ri) = r_f + βi (E(Rm) − r_f) missä E(Ri) on sijoituksen odotettu tuotto, E(Rm) markkinaportfolion tuotto ja βi sen herkkyys markkinoiden liikkeille. Teoriassa r_f on “neutraali” lähtöpiste — käytännössä se ei ole neutraali lainkaan. Keskuspankki määrittää sen ohjauskorolla ja osto-ohjelmilla, ja valtiot käyttävät sitä rahoitusjärjestelmän tukipilarina. Kun velkaa on liikaa, “riskitön korko” ei mittaa enää riskiä, vaan järjestelmän ylläpitämisen hintaa.

⁶ QE (Quantitative Easing) tarkoittaa määrällistä elvytystä – keskuspankki ostaa massiivisesti valtionlainoja ja muita arvopapereita lisätäkseen rahan määrää taloudessa ja laskeakseen korkoja. Käytännössä se on moderni versio rahanpainamisesta, vain digitaalinen. ZIRP (Zero Interest Rate Policy) tarkoittaa nollakorkopolitiikkaa – keskuspankki pitää ohjauskoron nollassa tai sen tuntumassa pitkään, jotta velkaantuminen pysyy mahdollisena ja talous ei pysähdy. QT (Quantitative Tightening) on päinvastainen liike – keskuspankki vähentää taseensa kokoa, eli myy aiemmin ostamiaan arvopapereita tai antaa niiden erääntyä ilman uusintoja. Se vetää rahaa pois kierrosta ja kiristää rahoitusoloja.

⁷ Currency = se, mikä virtaa. Raha on siis liike, ei pysyvä arvo. Ja juuri siksi kulta — joka ei virtaa, vaan säilyy — on sen vastakohta.

Disclaimer: Voima Weeklyt ovat allekirjoittaneen henkilökohtaisia kirjoituksia. Ne eivät välttämättä edusta Voima Gold Oy:n tai minkään muun yhtiön virallista näkemystä eivätkä ole sijoitus- tai arvopaperien ostamista koskevaa neuvontaa.