Voima Weekly #46 – Is 0% Gold the Blind Bet?

0 % kultaa ja 10 % kultaa ovat molemmat aktiivisia allokaatiopäätöksiä. Vain toinen joutuu yleensä perustelemaan itsensä.

Kirjoitustauolta palattu. Mennään suoraan asiaan.

Jos institutionaalinen sijoittaja ehdottaa sijoitustoimikunnalle 10 % allokaatiota kultaan, kysymyksiä tulee välittömästi. Miksi kultaa? Miksi juuri 10 %? Miksi nyt? Mistä omaisuusluokasta rahat otetaan? Mitä tapahtuu tuotolle? Entä riskille?

Jos ehdotus on 0 % kultaa, samoja kysymyksiä esitetään harvoin. Nolla mielletään helposti neutraaliksi lähtötilanteeksi. Mutta sitä se ei ole. 0 % kultaa on allokaatiopäätös siinä missä 10 %, ja jos 10 % vaatii vahvan investment casen¹, miksi 0 % ei vaatisi?

Retoriikka ei riitä. Kysyimme siksi yksinkertaisen kysymyksen: mitä olisi historiallisesti tapahtunut institutionaaliselle salkulle, jos kullan strateginen paino olisi ollut 0 %, 2,5 %, 5 % tai 10 %?

Pitkään historialliseen kuukausidataan perustuvassa portfolio-backtestissä tulos oli yksisuuntainen²:

Annualized return = keskimääräinen vuosituotto. Volatility = salkun arvon heilunta. Max drawdown = suurin pudotus huipusta pohjaan. Expected Shortfall (95%, kuukausittainen) = keskimääräinen tappio huonoimmassa 5 %:ssa kuukausista.

Testatussa mallissa kullan painon kasvattaminen osui yhteen sekä korkeamman historiallisen tuoton että matalamman mitatun riskin kanssa. Normaalia hajauttamisen trade-offia ei tässä aineistossa syntynyt. 0 % ei ollut yhdelläkään näistä mittareista paras portfolio.

Mutta pysähdytään tähän: tämä ei todista, että 10% on oikea vastaus. Backtest on backtest. Se kertoo historiasta, ei tulevaisuudesta. Se ei eksplisiittisesti todista, että kullan historiallinen hajautushyöty jatkuu, että 10 % on optimaalinen allokaatio, että nykyinen kullan hinta tarjoaa hyvän forward returnin³, eikä sitä, että jokaisen institutionaalisen sijoittajan pitäisi omistaa kultaa.

Itse asiassa 0 % voidaan täysin rationaalisesti perustella. Mutta silloin perustelun täytyy olla forward-looking⁴. Sijoittajan täytyy käytännössä uskoa, että tulevaisuus poikkeaa riittävästi siitä, mitä pitkä historia osoittaa. Tämä on olennainen ero. Historiallinen data ei tässä mallissa anna argumenttia 0 %:n puolesta. Argumentin siis täytyy tulla näkemyksestä tulevaisuudesta.

Tässä kohtaa kysymys muuttuu kiinnostavammaksi: mitä jos maailma onkin muuttunut kullan hyväksi?

Aalto-yliopistossa vuonna 2025 tehdyssä Finance-tutkielmassa⁵ tarkasteltiin kullan hinnan ajureita vuosien 2000–2025 aineistolla. Tutkimuksessa ennen vuotta 2020 estimoidut mallit menettivät merkittävästi selitysvoimaansa vuoden 2020 jälkeisessä ympäristössä. Erityisesti kullan ja pitkien korkojen perinteinen käänteinen suhde heikkeni. Vanha malli ei enää kuvannut uutta kultamarkkinaa yhtä hyvin. Tutkimus ei vastaa lopullisesti siihen, miksi näin tapahtui. Ja juuri siitä tulee seuraava hyvä kysymys.

Jos kullan käyttäytyminen muuttui, kannattaa katsoa kuka sitä ostaa.

Ensimmäinen muutos löytyy keskuspankeista. World Gold Councilin mukaan keskuspankit ovat ostaneet viimeisen neljän vuoden aikana keskimäärin noin 1 000 tonnia kultaa vuodessa⁶. Edeltävän vuosikymmenen keskiarvo oli noin 500 tonnia vuodessa. Toisin sanoen keskuspankkien kullanostojen vuositahti on käytännössä kaksinkertaistunut.

Vuonna 2025 keskuspankit ostivat edelleen netto 863 tonnia kultaa. Se vastasi noin 17 % koko maailman noin 5 000 tonnin kultakysynnästä.

Kyse ei myöskään näytä olevan vain menneestä ostoaallosta. World Gold Councilin vuoden 2026 keskuspankkikyselyssä 89 % reservien hoitajista arvioi maailman keskuspankkien kultavarantojen kasvavan seuraavan 12 kuukauden aikana. Ennätykselliset 45 % arvioi oman keskuspankkinsa lisäävän kultavarantojaan, ja 83 % uskoi kullan osuuden maailman reserveistä olevan viiden vuoden kuluttua nykyistä suurempi.

Keskuspankit eivät tietenkään ole tavallisia institutionaalisia sijoittajia. Niiden tavoitteet ja vastuut ovat erilaisia. Mutta niiden käyttäytymistä on vaikea sivuuttaa. Maailman suurimpien reservien hoitajat eivät käyttäydy kuin kulta olisi menettämässä merkitystään, vaan päinvastoin.

Samaan aikaan muutos ei rajoitu keskuspankkeihin.

Vuonna 2025 maailman kultaan kohdistuva sijoituskysyntä nousi 2 175 tonniin, mikä oli 84 % enemmän kuin vuotta aikaisemmin. Fyysisesti kullalla katettuihin ETF-rahastoihin virtasi netto 801 tonnia kultaa – toiseksi eniten koskaan – ja niiden yhteenlasketut kultavarannot nousivat ennätykselliseen 4 025 tonniin⁷.

Tämä on myös maantieteellisesti kiinnostava. Pohjois-Amerikan kultarahastot lisäsivät vuonna 2025 omistuksiaan 446 tonnia, Aasian rahastot 215 tonnia ja eurooppalaiset rahastot 131 tonnia. Kiinassa muutos oli erityisen voimakas. Kiinalaisten kulta-ETF omistukset yli kaksinkertaistuivat vuoden aikana, ja rahastoihin virtasi 133 tonnia kultaa. Samaan aikaan Kiinan harkko- ja kolikkokysyntä nousi 432 tonniin, 28 % edellisvuotta korkeammaksi. Intiassa vastaava kysyntä nousi 280 tonniin, 17 % vuodessa.

Vahvoja lukuja, mutta tämäkään ei todista, että kullan hinta jatkaa nousuaan. Mutta se kertoo jotain tärkeää kullan kysynnän rakenteesta. Kultaa eivät osta vain samat sijoittajat hieman enemmän. Ostajia tulee useista eri lähteistä, eri maantieteellisiltä alueilta ja erilaisilla motiiveilla.

Keskuspankki ei osta kultaa samasta syystä kuin yhdysvaltalainen ETF-sijoittaja. Kiinalainen säästäjä ei tee päätöstään samalla mallilla kuin eurooppalainen salkunhoitaja. Vai onko kaiken taustalla lopulta sama ongelma? Meidän näkemyksemme on yksinkertainen: valtiot kuluttavat enemmän kuin keräävät, velka kasvanee ja fiat-rahan määrä jatkaa pitkällä aikavälillä kasvuaan. Eri sijoittajat reagoivat siihen eri tavoin, mutta suojaustarpeen lähde voi olla sama.

Jos kullan marginaalinen kysyntä muuttuu, on täysin mahdollista, että myös kullan vanhat hintasuhteet muuttuvat. Ja silloin institutionaalisen sijoittajan pitäisi kysyä: onko oma kultapainomme rakennettu tämän päivän kultamarkkinaa – vai eilisen kultamarkkinaa varten?

Muutokselle löytyy ainakin uskottavia selityksiä. Valtioiden velka ja jatkuvat alijäämät ovat muuttaneet korkoympäristöä: korkea nimelliskorko ei yksin tarkoita tiukkaa rahaa, jos velkaa syntyy samaan aikaan jatkuvasti lisää. Keskuspankit hajauttavat reservejään, ja kullalla on tässä yksi poikkeuksellinen ominaisuus: se ei ole kenenkään muun velka. Samalla geopoliittinen fragmentaatio on tehnyt reserviomaisuuden poliittisesta ja juridisesta riskistä näkyvämpää. Ja jos kullan marginaalinen ostaja on muuttunut, on luonnollista kysyä, toimivatko vanhat korko–dollari-suhteet enää kuten ennen.

Tämäkään ei kuitenkaan tee vielä kullasta automaattisesti hyvää sijoitusta. Kulta ei tuota kassavirtaa, eikä sen arvoa voi ankkuroida tuleviin kassavirtoihin samalla tavalla kuin osakkeen tai velkakirjan. Hinta on noussut voimakkaasti. Reaalikorot voivat pysyä korkealla. Keskuspankkien ostot voivat hidastua. Ja historiallinen hajautushyöty voi tulevaisuudessa osoittautua backtestiä pienemmäksi.

0 % kultaa voi siis edelleen olla täysin oikea vastaus. Mutta sen pitäisi olla analyysin lopputulos – ei lähtökohta. Siinä on tämän Weeklyn koko ajatus.

Emme väitä, että jokaisen institutionaalisen sijoittajan pitäisi omistaa 10 % kultaa. Emme myöskään väitä tietävämme, että kulta tuottaa tästä eteenpäin paremmin kuin muut omaisuusluokat. Väitämme jotain paljon yksinkertaisempaa: 0 % ei ole neutraali positio.

Jos 10 % kultaa vaatii sijoitustoimikunnalta investment casen, myös 0 % pitäisi pystyä perustelemaan, erityisesti maailmassa, jossa historiallinen portfolioanalyysi osoittaa hajautushyötyjä, kullan vanhat hintasuhteet ovat horjuneet, keskuspankkien käyttäytyminen on muuttunut ja velka- sekä geopoliittinen ympäristö näyttää hyvin erilaiselta kuin vielä vuosikymmen sitten.

Ehkä rohkea betsi ei siis olekaan kullan omistaminen. Ehkä blind bet on 0 %.

10 % kultaa vaatii perustelun. Niin pitäisi 0 %:kin.

– Marko Viinikka

Founder, CEO

Voima Gold Oy

Disclaimer: Voima Weeklyt ovat allekirjoittaneen henkilökohtaisia kirjoituksia. Ne eivät välttämättä edusta Voima Gold Oy:n tai minkään muun yhtiön virallista näkemystä eivätkä ole sijoitus- tai arvopaperien ostamista koskevaa neuvontaa.